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Crise financière, Finance, Économie, Corruption, conflits d'intérêts, dérèglementation, banques, Bourse, Rapport d'enquête

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Commission d’enquête américaine sur la crise financière
Les Conclusions

 

Extraits des sources suivantes: Commission d’enquête américaine sur la crise financière
présidée par
Phil Angelides

Publication originale: 27 janvier 2011

Traduction:
Solidarité & Progrès: 5 mars 2011

Publication ici: 20 avril 2011

Crise financière, Finance, Économie, Corruption, conflits d'intérêts, dérèglementation, banques, Bourse, Rapport d'enquête

Les conclusions par thèmes

Phil Angelides

Cette Commission d’enquête a été chargée d’examiner la crise financière et économique qui a frappé notre pays [les États-Unis] et à en expliquer les causes au peuple américain. Nous sommes vivement conscients de l’importance de cette charge, eu égard à l’ampleur de la destruction économique subie par les États-Unis au lendemain de la pire crise financière qui ait eu lieu depuis la Grande Dépression.

Notre première tâche fut de déterminer ce qui s’était produit et comment cela s’est produit, afin d’en comprendre la cause. Nous présentons ici nos conclusions. Nous encourageons le peuple américain à rejoindre notre point de vue, en formant son propre jugement à partir des preuves rassemblées au cours de notre enquête. Si nous n’apprenons rien de l’histoire, nous risquons de ne pas pouvoir nous en rétablir pleinement.
 Certains, à Wall Street et à Washington, qui ont intérêt à préserver le statu quo , pourraient être tentés d’effacer toute trace de cette crise, ou de prétendre que personne n’était capable de la prévoir ou de l’arrêter. Ce rapport s’efforce d’exposer les faits, d’identifier les responsables, de combattre les mythes et de nous aider à mieux comprendre comment on aurait pu éviter la crise. Il est une tentative de consigner l’histoire, non de la réécrire ou d’accepter qu’elle soit réécrite.

L’objet de cette Commission est de la plus haute importance pour notre pays. Les évènements graves de 2007 et 2008 ne furent ni de simples incidents de parcours, ni un trou d’air un peu plus rude que ceux qui peuvent parfois émailler les cycles économiques d’un système de libre-échange. Ce fut un bouleversement fondamental – un véritable chamboulement financier, si l’on veut – qui ravagea des villes et des quartiers entiers de la nation.

A l’heure où ce rapport est mis sous presse, plus de 26 millions d’Américains ont perdu leur travail, ne trouvent pas d’emploi à temps plein ou ont abandonné toute recherche d’emploi. Environ 4 millions de familles ont perdu leur logement pour cause d’éviction et 4,5 millions de familles supplémentaires font l’objet d’une procédure d’expulsion, ou en sont menacées suite à d’importants retards de paiement. Près de 11 000 milliards de patrimoine se sont évanouis, les épargnes-retraites et les économies d’une vie ayant été balayées.

Les entreprises, grandes ou petites, ont toutes ressenti l’aiguillon de la profonde récession. Il y a une grande colère contre ce qui est arrivé, à juste titre. Beaucoup de gens qui avaient scrupuleusement respecté la loi se retrouvent désormais au chômage, avec un avenir des plus incertains. Des individus bien réels et de vraies communautés ont été le dommage collatéral de la crise. L’impact de la crise se fera sentir sur au moins une génération. Et le chemin vers une puissance économique renouvelée ne s’annonce pas des plus faciles pour le pays.

Comme tant d’autres Américains, nous commençâmes nos explorations avec nos propres vues et quelques connaissances rudimentaires sur la façon dont le plus puissant système financier du monde avait pu se retrouver au bord du gouffre. Déjà à l’époque de notre nomination à cette commission indépendante, bien des choses avaient été dites et écrites sur la crise. Pourtant, chacun d’entre-nous fut marqué, profondément, par ce que nous avons appris au cours de notre investigation. Nous fûmes tour à tour fascinés, surpris, parfois même choqués, par ce que nous avons vu, entendu ou lu. Nous sommes véritablement allés de découvertes en découvertes.

Au cours des deux dernières années, l’attention s’est largement focalisée sur la décision du gouvernement fédéral d’apporter une assistance financière massive à la stabilisation et au sauvetage d’institutions financières, jugées si importantes que leur faillite aurait emporté tout le système.

Ces décisions – et les émotions profondes qu’elles ont suscitées – seront encore longuement débattues à l’avenir. Mais notre mission consistait à poser cette question centrale et à y répondre : comment étions-nous arrivés au fait qu’en 2008, notre nation fût obligée de choisir entre deux alternatives brutales et douloureuses – risquer l’effondrement total de notre système financier et économique, ou injecter dans ce système et dans toute une série d’entreprises des milliers de milliards de dollars de l’argent des contribuables, alors que des millions d’Américains perdaient quand même leur emploi, leurs économies et leur toit ?

Nous posons dans ce rapport les étapes de cette crise. Cependant, à notre avis, un simple résumé au début est utile pour commencer. Bien que les vulnérabilités qui créèrent le potentiel de la crise aient mis des années à se former, ce fut l’explosion de la bulle de l’immobilier – alimentée par de faibles taux d’intérêt, un crédit facile, une régulation quasi inexistante et des emprunts toxiques – qui fut l’étincelle mettant le feu à une série d’évènements conduisant à la crise généralisée de l’automne 2008.

Des milliers de milliards de dollars de prêts hypothécaires douteux se retrouvèrent disséminés à travers tout le système financier, puisque des paquets de titres adossés à des créances hypothécaires douteuses furent emballés, puis réemballés et vendus à des investisseurs du monde entier. Lorsque la bulle explosa, des centaines de milliards de dollars de pertes dans les dettes hypothécaires et les titres qui y étaient adossés, secouèrent les marchés et les institutions financières dont l’exposition à la dette hypothécaire et à ces titres était significative, et qui avaient emprunté de fortes sommes en les utilisant comme collatéraux. Ceci se produisit non seulement aux États-Unis, mais dans le monde entier. Ces pertes furent amplifiées par des produits dérivés tels que les titrisations synthétiques.

La crise atteignit des proportions sismiques au mois de septembre 2008, avec la faillite de Lehman Brothers et l’effondrement imminent du géant de l’assurance AIG (American International Group).

La panique attisée par le manque de transparence des bilans des grands groupes financiers, combinée à l’enchevêtrement des institutions considérées comme trop grandes pour faire faillite ( too big to fail ), conduisirent au gel des marchés du crédit. Les échanges s’arrêtèrent nets. Le marché des actions flancha. L’économie plongea dans une récession sévère.

Le système financier que nous avons examiné ne ressemble en rien à celui de la génération de nos parents. Rien que les changements opérés au cours de ces trente dernières années furent retentissants. Les marchés financiers se sont de plus en plus mondialisés. La technologie en a décuplé l’efficacité, la vitesse et la complexité des instruments financiers et des transactions. L’accès au marché financier s’est élargi et le coût pour accéder aux financements a baissé comme jamais auparavant. Enfin, le secteur financier lui-même est devenu une force beaucoup plus hégémonique au sein de notre économie.

Entre 1978 et 2007, la dette détenue par le secteur financier explosa, passant de 3000 milliards à 36 000 milliards de dollars et sa part au produit intérieur brut fit plus que doubler. La nature même de beaucoup de firmes de Wall Street changea – passant du statut de maisons relativement discrètes à celui d’entreprises cotées en bourse, prenant des risques plus grands et plus diversifiés.

En 2005, les dix plus grandes banques de dépôts représentaient 55% de l’industrie financière nationale, soit plus du double du niveau de 1990. A la veille de la crise en 2006, les profits du secteur financier constituaient 27% des profits du secteur privé aux États-Unis, contre 15% en 1980. Comprendre cette transformation fut crucial pour l’analyse de la Commission.

Venons-en à nos découvertes et aux principales conclusions à en tirer, fondées sur les faits rapportés ici : nous les présentons dans l’espoir qu’on puisse en tirer les leçons permettant d’éviter une catastrophe à l’avenir.

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Nous en concluons que cette crise financière était évitable

La cause de la crise fut l’action et l’inaction des hommes, non les caprices de dame Nature, ni la défaillance de programmes d’ordinateurs devenus fous.

Les capitaines de la finance, tout comme les stewards de la régulation financière publique, ont ignoré certains avertissements et ont failli à leur tâche en refusant d’interroger, de comprendre et de gérer l’évolution des risques au sein d’un système essentiel au bien-être du public américain. C’est de leur part un grand raté, non un faux pas. Alors qu’on ne revient pas sur les résultats d’un cycle économique, une crise d’une telle ampleur n’avait aucune raison d’avoir lieu. Pour paraphraser Shakespeare : « La faute n’est pas dans les étoiles, mais en nous. »

A l’opposé de ceux qui, à Wall Street et à Washington, prétendent que la crise ne pouvait être ni prévue ni évitée, des signes avant-coureurs existaient. La tragédie, c’est qu’ils furent ignorés, ou écartés. Il y a eu un emballement des prêts aux subprimes risqués et à la titrisation, une hausse intenable des prix de l’immobilier, de nombreux signalements de pratiques illicites et prédatrices dans le domaine des crédits, un endettement hypothécaire dramatique des ménages, une croissance exponentielle des activités de courtage des firmes financières, des dérivés non-régulés et des marchés de refinancements [repo], pour ne citer que les pires exemples. Il régnait cependant une permissivité générale et peu d’actions sérieuses furent engagées pour écarter les menaces en temps utile.

L’exemple le plus significatif de cet état de choses fut l’échec de la Réserve Fédérale à contenir la croissance des titres hypothécaires toxiques, ce qu’elle aurait pu faire en instituant des normes plus prudentes d’attribution des hypothèques.

La Réserve fédérale était la seule entité ayant le pouvoir de le faire et elle ne l’a pas fait. Notre examen regorge de semblables dysfonctionnements : des institutions financières produisaient, achetaient et vendaient des titres hypothécaires qu’elles n’avaient pas examinés, qu’elles n’avaient pas envie d’examiner, ni même de savoir s’ils étaient défaillants. Certaines firmes dépendaient du renouvellement, chaque nuit, de dizaines de milliards de dollars en emprunt, garantis par des titres adossés à des hypothèques subprime. Des institutions et investisseurs importants s’en remettaient aveuglément aux agences de notation de crédit, érigées en arbitres du risque. A quoi fallait-il s’attendre d’autre, sur une autoroute sans limitation de vitesse, ni lignes blanches bien repeintes ?

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Nous en concluons que les défaillances généralisées des mécanismes
de régulation et de supervision se sont avérées dévastatrices
pour la stabilité des marchés financiers de la nation

Plus aucune sentinelle n’était à son poste, en grande partie à cause d’une croyance très répandue dans la capacité des marchés à s’auto-corriger, dans la capacité des institutions financières à s’auto-réguler efficacement.

Plus de trois décennies de dérégulation et de soumission au dogme de l’autorégulation financière – proclamé par le directeur de la Réserve fédérale Alan Greenspan et d’autres, soutenu par des Présidences et des Congrès successifs, défendu avec zèle et en toute occasion par la puissante industrie financière – ont eu raison de tous les garde-fous qui auraient pu empêcher la catastrophe.

Alan Greenspan

 

Cette approche avait ouvert des failles dans le système de surveillance de marchés, dans des zones particulièrement sensibles où plusieurs milliers de milliards de dollars étaient en jeu, tels que le shadow banking system [finance de l’ombre] et le marché des dérivés de gré à gré [ over the counter, OTC ]. De plus, le gouvernement autorisa les opérateurs financiers à choisir eux-mêmes leurs régulateurs, dans ce qui devint rapidement une course vers le régulateur le plus laxiste.

Nous récusons l’idée que les régulateurs n’avaient pas les moyens de protéger le système financier. Ils avaient des pouvoirs suffisants dans de nombreux domaines et décidèrent de ne pas les utiliser. Donnons-en trois exemples.

La Securities and Exchange Commission (SEC) [la plus ancienne autorité de régulation des marchés] aurait pu exiger plus de fonds propres et interdire aux grandes banques d’affaires les pratiques trop risquées. Elle ne l’a pas fait.

La Réserve fédérale de New York, comme d’autres régulateurs, aurait pu brider les excès de Citigroup, dans la dernière ligne droite avant la crise. Elle ne l’a pas fait. Législateurs et régulateurs auraient pu arrêter le train fou de la titrisation des emprunts hypothécaires à risque. Ils ne l’ont pas fait.

Jour après jour, avec obstination, les régulateurs notèrent les firmes sous leur surveillance comme s’il s’agissait d’institutions parfaitement saines, même quand les doutes s’accumulaient, ne baissant leur note que quelques jours avant leur effondrement. Qui plus est, là où les régulateurs n’avaient pas de mandat, ils auraient pu le réclamer. Trop souvent, ils manquèrent de volonté politique – dans un environnement politique et idéologique déterminé à la restreindre – ainsi que de la force de caractère nécessaire pour critiquer et mettre au défi les institutions et le système financier qu’ils avaient pour mission de défendre.

A de nombreuses reprises, le système de régulation financière changea avec l’évolution des marchés financiers. Mais comme le démontrera le rapport, l’industrie financière joua elle-même un rôle majeur dans l’affaiblissement des normes de régulation appliquées aux institutions, aux marchés et aux produits de la finance. La Commission ne fut pas surprise de constater qu’une industrie représentant une telle richesse et une telle puissance, exerçât ces pressions sur les législateurs et les régulateurs.

De 1999 à 2008, le secteur financier dépensa 2,7 milliards de dollars en lobbying au niveau fédéral. Le total des contributions cumulées par des individus et des comités d’action politique venant de ce secteur dépassa le milliard de dollars. Nous fûmes troublés de constater à quel point la nation fut privée de la force et de l’indépendance nécessaires à la protection de sa stabilité financière.

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Nous en concluons que des dysfonctionnements dramatiques,
au niveau de la gouvernance des entreprises privées et du contrôle de risque au sein des plus importantes institutions financières, furent la cause de la crise

L’opinion autorisée était que l’instinct de survie des grandes firmes financières les préserveraient de prises de risque fatales, sans que le besoin se fasse sentir pour elles d’adopter un système de régulation qui, prétendait-on, gênerait l’innovation.

Bien trop de ces entreprises agirent avec témérité, prenant trop de risques, avec trop peu de capitaux, dans une trop forte dépendance des capitaux à court terme. Tout cela fut le reflet d’un changement de mentalité de ces institutions, particulièrement dans les grandes banques d’affaires et les holdings bancaires, qui concentrèrent toujours plus leur activité sur les « trading » à haut risque, toujours dans l’attente de plus gros profits.

Ces compagnies s’exposèrent énormément en soutenant et acquérant des organismes émettant les subprimes, et en créant, assemblant, réemballant et vendant des créances adossées à des titres hypothécaires, notamment les produits financiers synthétiques, pour des milliers de milliards de dollars. Tel Icare, elles ne furent jamais effrayées de voler toujours plus près du soleil.

Dans bien des cas, leur croissance agressive reposait sur des stratégies d’acquisition et d’intégration mal conçues, qui rendaient leur gouvernance plus périlleuse encore. Le PDG de Citigroup déclara à la Commission qu’une position de 40 milliards de dollars dans ces titres à haut rendement « n’aurait en aucun cas attiré son attention ». Quant au sous-directeur de la banque d’affaires de Citigroup, il avoua accorder « moins de 1% de son temps » à ces titres risqués. Dans ce cas précis, « trop grand pour faire faillite » signifie « trop grand pour gérer ».

Les institutions de la finance, comme les agences de notation du crédit, firent de leurs modèles mathématiques le cadre principal de leur détection des risques ; au détriment le plus souvent du jugement de la raison.

Généralement, la fameuse « gestion » des risques ne fut plus qu’une justification de ces risques.

Des systèmes de compensation – conçus dans un environnement d’argent à bas coût, de compétitivité intense et de régulation bien faible – récompensaient trop souvent la transaction à la volée, le gain à court terme, sans considérer les conséquences à long terme. Ce système encourageait surtout les gros paris, ceux dont les gains pouvaient être énormes et les pertes limitées. Et cela de haut en bas, depuis le prêteur hypothécaire de quartier jusqu’au conseil d’administration des compagnies.
 
Notre étude révéla des manquements consternants et une irresponsabilité coupable au plus haut niveau. Entre autres choses, vous y lirez comment la direction d’AIG ignorait tout des termes et des risques qu’elle encourait en raison de son exposition de 79 milliards de dollars à des produits dérivés adossés à des titres hypothécaires ; vous observerez Fannie Mae ( Federal National Mortgage Association ) dans sa quête toujours plus grande de parts de marché, de profits et de bonus, qui l’amène à augmenter son exposition à des emprunts et des titres à risque, alors même que le marché de l’immobilier approche de son sommet ; ou encore la coûteuse surprise qui attendait la direction de Merrill Lynch, quand elle réalisa que l’entreprise avait une dette de 55 milliards $ en titres « ultra cotés », supposés « ultra sains », qui lui fit perdre plusieurs milliards.

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Nous en concluons que la combinaison d’une masse d’emprunts excessifs, d’investissements à risques et d’un manque patent de transparence, ont mis le système financier sur la voie de la crise

Clairement, cette vulnérabilité tient aux manquements constatés dans la gouvernance des entreprises privées, ainsi qu’aux dysfonctionnements des mécanismes de régulation, mais il est important d’approfondir ces points.

Durant les années précédant la crise, de trop nombreuses entreprises ainsi que des ménages s’endettèrent massivement, se rendant vulnérables à des troubles financiers ou à des faillites, au cas où la valeur de ces investissements viendrait à décliner même modestement.

En 2007 par exemple, les cinq plus grandes banques d’affaires – Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merril Lynch et Morgan Stanley – opéraient avec des fonds propres incroyablement réduits. Selon certain critère de calcul, leur effet de levier montait jusqu’à 40 pour 1, ce qui signifie que pour 40 dollars détenus en titres, il n’y avait qu’un seul dollar de capital pour couvrir les pertes. Une érosion des actifs même inférieure à 3% pouvait éliminer une entreprise.

Pour corser le tout, leurs emprunts étaient en majorité contractés à court-terme, sur le marché au jour le jour – ce qui veut dire que les emprunts devaient être renouvelés chaque jour. Ainsi vers la fin 2007, Bear Stearns détenait 11,8 milliards de dollars en fonds propres et 383,6 milliards de dollars de passif, tout en empruntant 70 milliards sur le marché au jour le jour. En proportion, cela équivaut à une petite entreprise de 50 000 dollars de capital, empruntant pour 1,6 million de dollars, sur lesquels elle doit rembourser chaque jour 296,75 dollars.

On ne peut décemment pas dire : « Mais à quoi pensaient-ils ? » alors qu’ils étaient si nombreux à penser de manière identique.

En outre, les effets de levier étaient le plus souvent cachés, dans des positions prises sur les marchés dérivés, des entités hors-bilan et grâce au maquillage des rapports financiers disponibles au public d’investisseurs.

Les rois de l’effet de levier furent les deux titans Fannie Mae et Freddie Mac, institutions parapubliques (ndt : GSE Government Sponsored Enterprises). Ainsi, fin 2007, leur effet de levier combiné, incluant les prêts qu’elles détenaient et ceux qu’elles garantissaient, était de 75 pour 1.

Mais les compagnies financières ne furent pas les seules à prendre part à cette fièvre de l’emprunt : entre 2001 et 2007, la dette immobilière nationale doubla presque et cette dette, comptée par ménage, augmenta de 63%, passant d’une moyenne de 91 500 à 149 500 dollars, alors même que les salaires stagnaient. Quand le marché immobilier se retourna, entreprises et familles lourdement endettées prirent une véritable raclée.
 
Le lourd endettement contracté par certaines institutions s’aggrava du fait des actifs risqués qu’elles acquéraient avec cette dette. Pendant que les marchés hypothécaire et immobilier crachaient des prêts et des titres toujours plus risqués, beaucoup d’institutions financières s’en gavaient.

Fin 2007, Lehman avait amassé 111 milliards d’avoirs et de titres immobiliers, résidentiels ou commerciaux, c’est-à-dire le double de ce qu’elle détenait deux ans auparavant et plus de quatre fois son capital total. Et, une fois de plus, la prise de risque n’était pas l’apanage des seules institutions financières, certaines familles prenant aussi les mêmes risques. Près d’un emprunteur sur 10 choisit entre 2005 et 2006 des prêts à « option ARM », qui permettaient des remboursements mensuels si bas que leur hypothèque augmentait chaque mois.
 
Au sein du système financier, la menace que posait cette dette fut amplifiée par le fait qu’aucune transparence n’était exigée ni encouragée. Les emprunts massifs et à court terme, combinés à des obligations qui n’étaient pas visibles aux autres acteurs du marché, ont exacerbé la possibilité de voir le système s’effondrer rapidement. Au début du XXe siècle, notre nation avait érigé une structure protectrice – incluant la Réserve fédérale comme prêteur en dernier ressort, l’assurance fédérale du dépôt, des mécanismes suffisants de régulation – qui devait servir de rempart aux mouvements de panique qui avaient souvent déstabilisé le système bancaire américain au XIXe siècle.

Et pourtant, dans les trois décennies qui viennent de s’écouler, nous avons laissé se développer un système bancaire opaque – une banque de l’ombre constituée de dettes à court terme – un réseau qui rivalise avec le système bancaire traditionnel. Des éléments déterminants de l’économie et des marchés – par exemple le marché des prêts recyclés qui vaut plusieurs milliers de milliards, les entités hors-bilan, l’échange de produits dérivés de gré à gré – étaient soustraits à la vue, hors des protections que nous avions érigées pour empêcher les effondrements financiers. Nous nous retrouvions avec un système financier du XXIe siècle, protégé par des mesures du XIXe.
 
Lorsque le cratère s’ouvrit sous les marchés de l’immobilier et hypothécaire, le manque de transparence, le poids extraordinaire des dettes, les emprunts à court terme, les actifs à risques, tout se retourna contre les créateurs de ce système, provoquant la panique. Nous avions semé le vent, nous récoltions la tempête.

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Nous en concluons que le gouvernement était mal préparé
pour faire face à cette crise et que sa réponse inconséquente ajouta
aux incertitudes et à la panique sur les marchés financiers

Il était aussi de notre responsabilité d’examiner les réponses du gouvernement à la crise qui se développait, et pas uniquement les politiques et actions l’ayant précédée, afin de déterminer si l’une ou l’autre de ces actions avait contribué ou exacerbé la crise.

Comme le démontre notre rapport, les acteurs politiques clefs – département du Trésor, direction de la Réserve fédérale et banque de la Réserve fédérale de New York – qui étaient les mieux placés pour surveiller nos marchés, étaient mal préparés aux évènements de 2007 et 2008. D’autres agences avaient également un train de retard. Elles étaient gênées [dans leur travail] car elles n’avaient pas d’idée claire du système financier qu’elles avaient pour tâche de surveiller, en particulier de la façon dont ce système avait évolué durant les années ayant mené à la crise. Cela n’était pas sans rapport avec le manque total de transparence de certains marchés clés.

Tous croyaient que les risques avaient été diversifiés alors qu’en réalité, ils avaient été concentrés. Constamment, à partir du printemps 2007, législateurs et régulateurs se laissèrent surprendre, alors que la contagion se répandait, répondant de façon ad hoc avec des programmes spécifiques visant à colmater avec le doigt les brèches dans la digue. Il n’y avait aucun plan stratégique d’ensemble pour contenir la crise, car ils ne comprenaient pas le risque ni les interconnexions des marchés financiers. Quelques régulateurs ont admis cette erreur. Nous avions laissé ce système devancer notre capacité à le protéger.
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Alors que s’amorçait une prise de conscience, ou tout au moins un débat sur la bulle immobilière, l’histoire consignée montre qu’aucune autorité publique n’envisageait que l’explosion de cette bulle puisse menacer l’ensemble du système financier.

Durant l’été 2007, le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, et le secrétaire au Trésor, Henry Paulson, affirmèrent publiquement que les turbulences sur les marchés des hypothèques subprimes seraient contenues.

Lorsque les hedge funds de [la banque d’affaires] Bear Stearns, qui étaient surinvestis dans des titres adossés à des hypothèques, implosèrent en juin 2007, la Réserve fédérale communiqua sur les conséquences de cet effondrement. Malgré le fait que tant d’autres fonds se trouvaient exposés aux mêmes risques que ces hedge funds, elle déclara que Bear Stearns était un cas « relativement unique » .

Quelques jours à peine avant l’effondrement de Bear Stearns en mars 2008, le porte-parole de la SEC Christopher Cox se disait confiant dans la capacité des grandes banques d’affaires d’ « amortir le choc » . Ce ne fut qu’en août 2008, à peine quelques semaines avant la mise sous tutelle par le gouvernement de Fannie Mae et Freddie Mac, que le département du Trésor prit la pleine mesure du chaos financier qui y régnait.

A peine un mois avant la faillite de Lehman Brothers, l’agence de la Réserve fédérale de New York cherchait toujours à connaître les risques posés par les 900 000 contrats en produits dérivés de cette banque.
De plus, la gestion incohérente des grandes institutions financières par le gouvernement durant la crise – décision de sauver Bear Stearns, puis de placer Fannie Mae et Freddie Mac sous tutelle, puis de ne pas sauver Lehman Brothers pour finalement sauver AIG – accrut les incertitudes et la panique sur les marchés.

En faisant ces constats, nous respectons profondément et apprécions les efforts du secrétaire Paulson, du directeur Bernanke et de Timothy Geithner, ex-président de la banque de la Réserve Fédérale de New York, maintenant au Trésor, et de tous ceux qui oeuvrèrent pour stabiliser notre système financier et notre économie dans des circonstances chaotiques et défiantes.

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Nous en concluons qu’il y a eu un effondrement
systémique du sens de responsabilité et de l’éthique

L’honnêteté de nos marchés financiers et la confiance du public sont essentielles au bien-être économique de notre nation. La santé et la prospérité pérenne de notre système financier et de notre économie reposent sur les notions de pratiques justes en affaires, de responsabilité et de transparence. Dans notre économie, nous attendons des entreprises et des individus qu’ils cherchent des profits mais qu’en même temps, ils fournissent des biens et des services de qualité tout en se comportant correctement.

Malheureusement – comme ce fut déjà le cas lors de précédents booms et krachs spéculatifs –nous avons été témoins d’une érosion du sens des responsabilités et de l’éthique qui a exacerbé la crise financière. Ce n’était pas un phénomène universel, mais cette érosion s’est étendue du bas de l’échelle jusqu’aux conseils d’administration. Cela s’est non seulement traduit en pertes financières significatives, mais a aussi entamé la confiance des investisseurs, des entreprises et du public à l’égard du système financier.

Par exemple, notre enquête révéla, sur la base d’une statistique, que le pourcentage d’emprunteurs ayant fait défaut à peine quelques mois après avoir contracté leur hypothèque, avait doublé entre l’été 2006 et la fin 2007. Cela indique qu’ils ont probablement contracté des hypothèques qu’ils n’ont jamais eu la capacité ou l’intention de rembourser.

Vous allez lire dans le rapport comment certains vendeurs d’hypothèques touchaient de grosses primes [« Yield Spread Premiums », ndt] de la part des prêteurs pour les amener à placer, auprès de leurs clients et à leur insu, des hypothèques bien plus chères et récolter ainsi des commissions plus importantes.

Le rapport dresse le catalogue de l’incidence grandissante des fraudes hypothécaires qui ont fleuri dans un contexte de relâchement des normes de crédit et de régulation laxiste. Le nombre de cas signalés d’activités financières suspectes – rapports de crimes financiers potentiels déposés par les banques et leurs filiales – liées à des fraudes hypothécaires fut multiplié par vingt entre 1996 et 2005, avant de plus que doubler entre 2005 et 2009. Une étude chiffre à 112 milliards de dollars les pertes résultant de fraudes hypothécaires entre 2005 et 2007.

Des prêteurs accordaient des prêts à des emprunteurs sachant qu’ils ne pouvaient pas rembourser et qu’ils pouvaient causer des pertes immenses à ceux qui investissaient dans les titres adossés aux hypothèques. Dès septembre 2004, des cadres de Countrywide reconnaissaient que de nombreux prêts qu’ils accordaient pouvaient entraîner des « conséquences catastrophiques ».

Moins d’un an plus tard, ils se rendirent compte que certains de leurs prêts à haut risque pouvaient conduire non seulement à des évictions mais à une « catastrophe pour l’activité financière et la réputation » de l’entreprise.

Mais ils ne se sont pas arrêtés.

Le rapport documente également comment de grosses institutions financières ne triaient pas suffisamment les prêts qu’elles achetaient pour les revendre sous forme de paquets aux investisseurs. Elles savaient qu’un pourcentage significatif de ces échantillons ne correspondait pas à leurs propres normes d’éligibilité, ni même à celles des émetteurs d’origine. Néanmoins, elles ont vendu ces titres aux investisseurs. L’examen par la Commission de nombreux prospectus publicitaires destinés aux clients a révélé que cette information essentielle ne leur avait pas été fournie.

Ces conclusions doivent être vues à la lumière de la nature humaine, mais aussi de la responsabilité individuelle et collective. Accuser en premier lieu la cupidité et la démesure serait trop simpliste. C’est l’échec à prendre en compte la faiblesse humaine, qui est clé dans cette crise.

Deuxièmement, nous croyons fermement que la crise est le fruit d’erreurs humaines, d’erreurs de jugement et de méfaits qui produisirent des échecs systémiques que notre pays a chèrement payés. En lisant ce rapport, vous constaterez que des entreprises et des individus spécifiques ont agi de manière irresponsable. Pourtant, une crise d’une telle ampleur ne peut être l’œuvre de quelques mauvais acteurs, et ce n’était pas le cas ici. En même temps, le fait que la crise soit si étendue n’implique pas que « tout le monde est coupable » ; de nombreux individus et entreprises n’ont pas participé aux excès responsables du désastre.

Nous faisons cependant porter une responsabilité particulière aux dirigeants des institutions publiques, chargés de protéger notre système financier, aux dirigeants en charge des autorités de régulation et aux dirigeants des grands groupes, qui nous conduisirent à la crise. Ces individus ont recherché et accepté des postes de grandes responsabilités et devoirs. La voix du chef doit porter, et dans ce cas, nous avons été déçus. Personne n’a dit « non ».

Mais en tant que nation, nous devons aussi accepter la responsabilité de ce que nous avons laissé se produire. Collectivement, mais pas unanimement sans doute, nous avons consenti ou embrassé un système, un ensemble de politiques et d’actions, qui a donné naissance à nos problèmes actuels.

***

Ce rapport décrit les événements et le système qui ont plongé notre nation au plus profond de la crise. La machinerie complexe de nos marchés financiers a de nombreux rouages essentiels, dont certains jouèrent un rôle décisif alors que la crise se développait et s’aggravait. Nous livrons ci-dessous nos conclusions quant à des composantes spécifiques de ce système qui, à notre sens, ont contribué de façon significative à l’effondrement financier.

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Nous en concluons que l’abaissement des normes d’éligibilité
aux prêts hypothécaires et la titrisation de ces prêts ont fourni l’étincelle initiale et propagé l’incendie de la crise à tout le système

Lorsque les prix de l’immobilier s’effondrèrent et que les emprunteurs firent défaut, les lumières s’éteignirent à Wall Street. Ce rapport passe en revue l’abaissement des normes des emprunts hypothécaires et le pipeline de la titrisation qui transporta les hypothèques toxiques des voisinages américains aux investisseurs du monde entier.
 
De nombreux vendeurs d’hypothèques abaissèrent le seuil d’éligibilité au point de s’en remettre à la simple bonne foi du client, et souvent ne tenaient volontairement pas compte de la capacité des emprunteurs à rembourser.

Près d’un quart des hypothèques accordées durant la première moitié de 2005 étaient des prêts sans aucun apport initial. La même année, 68% des emprunts à « option ARM » [à taux variable] émis par Countrywide et Washington Mutual nécessitaient peu, voire aucun document préalable.

Cette évolution n’était pas un secret. Au fur et à mesure que ces pratiques irresponsables, souvent prédatrices et frauduleuses, prévalaient de plus en plus, des signaux d’alarme remontèrent de toutes parts vers la Réserve fédérale et les autorités de régulation.

Pourtant, la Réserve fédérale négligea sa mission « d’assurer la sécurité et la fiabilité du système bancaire et financier de la nation et de protéger le droit au crédit des consommateurs » . Elle échoua à ériger un barrage avant qu’il ne fût trop tard. Enfin, l’Office of the Comptroller of the Currency [Agence de supervision bancaire] et l’Office of Thrift Supervision [Agence du Trésor en charge de superviser l’épargne], engagés dans des querelles de clochers, empêchèrent les régulateurs des Etats de brider les abus.

Alors que bon nombre des hypothèques étaient conservées dans les bilans des banques, une masse beaucoup plus importante de capitaux en provenance d’investisseurs internationaux cherchait à s’investir dans de nouvelles titrisations adossées aux crédits hypothécaires. Pour les institutions financières comme pour les investisseurs et les régulateurs, le risque semblait dompté : les investisseurs détenaient des titres à haut risque qu’ils estimaient sûres, les banques pensaient avoir évacué de leur comptabilité les prêts les plus risqués et les régulateurs voyaient des entreprises faire des profits et le coût du crédit baisser. Mais chaque maillon de la chaîne de titrisation hypothécaire dépendait du maillon suivant, celui capable de soutenir la demande. La chaîne courait, du spéculateur jonglant avec les résidences, en passant par le courtier dénichant l’emprunteur et le prêteur qui émettait l’hypothèque, pour aboutir aux organismes financiers.

Ces derniers avaient créé les titres adossés au crédit hypothécaire, les obligations adossées à des créances (Collateralized Debt Obligations ou CDO), des CDO’s au carré ou encore des CDO synthétiques : personne dans cette chaîne d’hypothèques toxiques n’avait assez de surface. Tous croyaient pouvoir, au dernier moment, passer le risque au maillon suivant de la chaîne. Ils avaient tort. Quand les emprunteurs cessèrent de rembourser les hypothèques, les pertes, amplifiées par les produits dérivés, se précipitèrent à travers le pipeline. Comme on le constata alors, ces pertes se concentraient sur un ensemble d’institutions financières d’importance systémique.

En fin de compte, le système qui avait pu créer si efficacement des millions d’hypothèques s’avéra difficile à démonter. Sa complexité fit obstacle à toute modification d’hypothèques qui aurait permis aux familles de garder un toit, et créa des incertitudes supplémentaires sur la santé du marché de l’immobilier et les institutions financières.

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Nous en concluons que les produits dérivés de gré à gré
ont contribué de façon significative à cette crise

L’adoption, en 2000, de lois interdisant les régulations tant fédérales que de la part des Etats, pour tout ce qui concerne les [produits financiers] dérivés négociés de gré à gré (Over-the-counter ou OTC), constitua le tournant décisif dans la marche vers la crise financière.

Pour les institutions financières, les entreprises, les agriculteurs et les investisseurs, les produits dérivés avaient été le moyen de parier ou de spéculer sur les variations de prix, de taux, d’indices et même sur certaines éventualités comme le non paiement d’une dette.

Cependant, en l’absence de tout contrôle, les dérivés de gré à gré enflèrent démesurément, pour atteindre le montant astronomique de 673 000 milliards de dollars en notionnel. Ce rapport dévoile les effets de levier non contrôlés, l’opacité, les exigences en capital et en collatéral, la spéculation, l’interdépendance des firmes, enfin la concentration des risques sur ce marché.

Les dérivés de gré à gré contribuèrent à la crise de trois façons décisives. En premier lieu, une catégorie de ces produits – les Credit Default Swaps (CDS ou « couvertures de défaillance ») – alimentait la machine à titriser les hypothèques. Les CDS étaient vendus aux investisseurs comme une protection contre un défaut de paiement ou une baisse de la valeur des titres adossés aux hypothèques à risque. Les sociétés financières vendaient à leurs clients une protection (à hauteur de 79 milliards de dollars dans le cas d’AIG) sous forme de nouveaux titres hypothécaires, contribuant au lancement et à l’extension du marché et, en échange, à gonfler la bulle immobilière.

Dans un second temps, les CDS furent essentiels à la création des CDO synthétiques. Ces derniers n’étaient que des paris sur les performances futures de vrais titres adossés aux hypothèques. Ils ont amplifié les pertes de l’explosion de la bulle immobilière en permettant des paris multiples sur les mêmes titres et contribuèrent à les répandre dans l’ensemble du système financier.

Rien que Goldman Sachs, du 1er juillet 2004 au 31 mai 2007, vendit, sous forme de paquets, pour 73 milliards de dollars de CDO synthétiques. Les CDO synthétiques de Goldman Sachs offraient un portefeuille de référence de 3400 titres hypothécaires dont 610 au moins étaient des doublons. Cela ne tient pas compte du nombre de fois où ces titres ont été référencés par des CDO synthétiques d’autres sociétés.

Enfin, quand l’explosion de la bulle immobilière amorça la crise, les dérivés étaient au centre de la tempête. AIG, à qui l’on n’avait jamais demandé de mettre de côté des capitaux pour servir de « coussin » de protection à ce qu’elle vendait, fut renflouée lorsqu’elle s’avéra incapable d’honorer ses obligations. L’Etat s’engagea, en fin de compte, pour plus de 180 milliards de dollars, de crainte que la faillite d’AIG ne provoque des pertes en cascade dans tout le système financier international. De plus, l’existence de millions de contrats dérivés de tout type, échangés entre institutions d’importance systémique – contrats invisibles et non-identifiables sur ce marché dérégulé – ne fit qu’ajouter aux incertitudes et à la panique, contribuant à l’assistance de l’Etat auprès desdites institutions.

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Nous en concluons que les échecs des agences de notation du crédit
furent un rouage essentiel du mécanisme de destruction financière

Les trois agences de notation ont joué le rôle d’habilitateurs de l’effondrement financier.

Les titres adossés aux hypothèques, au centre de la tourmente, n’auraient jamais pu se vendre et trouver preneur sans leur sceau d’approbation. Les investisseurs leur faisaient confiance, souvent aveuglément. Dans certains cas, ils étaient obligés d’y recourir sous peine de devoir se conformer à des standards régulateurs.

Cette crise n’aurait pas pu se produire sans les agences de notation. Leurs notes ont aidé les marchés à s’emballer et leur dégradation en 2007-2008 provoqua le chaos sur les marchés et parmi les sociétés.

Dans notre rapport, vous pourrez prendre connaissance des défaillances de l’agence Moody’s, un cas d’étude pour notre Commission.

De 2000 à 2007, Moody’s attribua la note triple A à environ 45 000 titres adossés à des hypothèques. En comparaison, début 2010, seules six entreprises privées américaines se sont vu attribuer cette note tant convoitée.

Rien qu’en 2006, Moody’s accordait chaque jour ouvrable un triple A à trente de ces titres. Le résultat fut désastreux : 83% des titres notés triple A cette année-là furent décotées par la suite.

Vous y verrez également les forces à l’œuvre derrière les défaillances de Moody’s, depuis les modélisations informatiques défaillantes jusqu’aux pressions des sociétés financières qui payaient pour les notations, la course aux parts de marché, le manque de ressources nécessaires malgré des profits records et l’absence de contrôle public sérieux. Vous constaterez que sans la participation active des agences de notation, le marché des titres hypothécaires n’aurait pas pu devenir ce qu’il est.

***

Beaucoup d’analyses sont en compétition quant aux causes de la crise. A cet égard, la Commission s’est engagée à répondre aux questions clefs qui lui étaient posées.

Ici, nous en évoquerons trois :
- la disponibilité du capital et l’excès de liquidités ;
- le rôle joué par Fannie Mae et Freddie Mac [les GSE, Government Sponsored Enterprises, entités    paragouvernementales] ;
 -enfin la politique de logement du gouvernement.

En premier lieu, l’excès de liquidités : nous avons esquissé la politique monétaire et les flux de capitaux durant les années conduisant à la crise. L’existence de taux bas, la grande disponibilité de capitaux ainsi que le souhait des investisseurs étrangers d’investir dans l’immobilier américain, furent les conditions préalables à la formation d’une bulle de crédit.

Ces conditions augmentèrent les risques qu’auraient dû identifier les acteurs du marché, les décideurs politiques, ainsi que les régulateurs. Cependant, notre Commission conclut que l’excès de liquidités ne devait pas nécessairement causer la crise. Ce sont les défaillances indiquées plus haut – y compris l’incapacité à mettre un terme aux excès du marché hypothécaire et financier – qui furent la principale cause de cette crise. En effet, la disponibilité de capitaux nationaux ou internationaux, à un coût relativement bas, représente une opportunité d’expansion et de croissance économique si l’on oriente ce flux dans des directions productives.

En second lieu, nous nous sommes penchés sur le rôle des GSE, Fannie Mae nous ayant servi de cas d’étude dans ce domaine. Ces GSE avaient un statut très problématique car il s’agissait d’entreprises cotées en bourse bénéficiant du soutien implicite et des subsides de l’Etat, et dotées d’une mission d’intérêt général. Leur exposition de 5000 milliards de dollars au marché hypothécaire et sur les marchés était majeure.

En 2005 et 2006, ils décidèrent de booster encore leurs achats et leurs garanties sur les prêts hypothécaires à risque, au moment même où le marché de l’immobilier atteignait son sommet. Les GSE usèrent des décennies durant de leur pouvoir politique pour se garder de toute régulation effective et surveillance, dépensant 164 millions de dollars pour du lobbying de 1999 à 2008. Elles eurent généralement à déplorer les mêmes défaillances de gestion d’entreprise et de risque que celles identifiées par la Commission dans d’autres entreprises financières. Lors du troisième trimestre 2010, le département du Trésor dépensa 151 milliards de dollars pour les maintenir à flot.

Nous en concluons que ces deux entités ont contribué à la crise, sans en être la cause principale. Il est important de noter que les titres adossés aux hypothèques des GSE maintinrent leur valeur pendant la crise, sans contribuer aux pertes financières substantielles subies par les entités qui se retrouvaient au centre de la crise financière.

Les GSE contribuèrent à l’expansion des hypothèques subprimes et autres hypothèques à risque, mais, plutôt que de la diriger, elles suivirent Wall Street et d’autres emprunteurs dans l’irresponsable ruée vers ce miroir aux alouettes. En achetant les titrisations non-GSE les mieux notées des hypothèques à risque, elles apportèrent de l’hélium à la bulle immobilière, bien que leurs acquisitions n’aient jamais représenté la majorité du marché. En 2001, ces achats représentaient 10,5% des titres adossés aux hypothèques subprimes. Ils monteront à 40% en 2004 pour retomber à 28% en 2008. Les GSE assouplirent leurs critères d’éligibilité pour l’achat et la garantie des emprunts à très haut risque, afin de prendre des parts du marché et de garantir de généreuses rétributions à leurs cadres et employés – en justifiant ces pratiques par leur soutien plein et entier à la politique fédérale promouvant l’accès à la propriété.

La Commission examina également la performance des prêts acquis ou garantis par Fannie et Freddie. Bien qu’ayant généré des pertes substantielles, la proportion délictuelle des prêts GSE resta inférieure à celle de prêts titrisés par d’autres sociétés. Par exemple, les données compilées par la Commission pour une sous-catégorie d’emprunteurs avec des scores comparables, c’est-à-dire en dessous de 660, démontrent qu’à la fin 2008, la probabilité pour les hypothèques GSE de devenir délictuelles était nettement moindre que pour les hypothèques titrisées non GSE : le rapport étant de 6,2% contre 28,3%.

Nous avons également étudié en profondeur comment les quotas d’aide à l’acquisition immobilière fixés par le ministère du Logement et du Développement urbain (Housing and Urban Development, HUD) affectèrent les investissements des GSE dans les hypothèques à risque. Sur la base des preuves et les auditions de plusieurs douzaines de personnes impliquées dans ce domaine, nous en avons déduit que ces quotas n’ont contribué que marginalement à la participation de Fannie Mae et Freddie Mac dans ces hypothèques.

Au final, quant à savoir si la politique fédérale du logement fut une cause première de la crise : depuis des décennies, le gouvernement encourage l’accès au logement par un ensemble de mesures incitatives, des programmes d’assistance et des mandats. Ces politiques furent mises en place et promues sous plusieurs administrations et législatures successives – en effet, aussi bien les présidents Bill Clinton que George W. Bush ont fixé des objectifs ambitieux pour encourager l’accession à la propriété.

Au cours de notre enquête, nous avons regardé de près les objectifs du HUD en termes d’aide pour l’accès à la propriété, comme noté ci-dessus, ainsi que ceux de la Community Reinvestment Act (CRA, loi de financement des collectivités). Le CRA fut adopté en 1977 pour combattre la pratique du « marquage au rouge » par les banques – une pratique qui consistait à refuser un crédit à des particuliers ou à des entreprises de certains quartiers sans prendre en compte leur réelle santé économique et leur solvabilité. Le CRA exige des banques et des caisses d’épargnes qu’elles prêtent, investissent et fournissent des services à des collectivités dont elles acceptent les dépôts, en conformité avec la sécurité et fiabilité bancaire.

La Commission en conclut que le CRA ne représenta pas un facteur décisif dans l’expansion des subprimes, ni dans la crise elle-même. Nombre des vendeurs de subprimes n’opéraient pas dans le cadre de la CRA. Les enquêtes indiquent que seuls 6% des prêts à prix élevé (autre terme pour subprimes) étaient liés à cette loi. Le risque de défaut sur les prêts accordés par des organismes régulés par le CRA dans le périmètre dont ils avaient la charge, fut moitié moindre que celui de prêts similaires dans les mêmes quartiers, contractés auprès de vendeurs hypothécaires indépendants non assujettis à cette loi.

On peut cependant faire le constat suivant sur les politiques publiques d’accession à la propriété : elles ont échoué à cet égard. En tant que nation, nous nous sommes fixé des objectifs ambitieux pour l’accès à la propriété, avec le souhait de rendre le crédit disponible à des familles jusqu’ici privées d’accès au marché financier. Cependant, l’Etat n’a pas su garantir que cette philosophie ouvrant la porte à une opportunité nouvelle s’accorde à la réalité du terrain. En témoigne une fois de plus l’échec de la Réserve fédérale et des autres régulateurs à mettre un terme à des pratiques de crédit irresponsables. L’accès au logement atteignit son sommet au printemps 2004 et commença ensuite à décliner. A partir de ce moment-là, le thème de l’opportunité entra tragiquement en dissonance avec la réalité d’un désastre financier en cours.

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Clôture de la présentation des chapitres

Phil Angelides

Lorsque notre commission commença son enquête, il y a dix-huit mois, certains imaginaient que les évènements de 2008 et leurs conséquences seraient loin derrière nous lors de la publication de notre rapport.

 Pourtant, plus de deux ans après l’intervention sans précédent du gouvernement fédéral sur les marchés financiers, notre pays se bat encore pour surmonter les conséquences de la calamité. Sous bien des aspects, notre système financier demeure tel qu’il était avant la crise.

Notre système financier, à bien des égards, est resté inaltéré par rapport à ce qui existait à la veille de la crise. En effet, après la crise, le secteur financier américain se trouve plus concentré que jamais entre les mains d’une poignée d’institutions d’importance systémique.

Quoique nous n’ayons pas eu pour mission d’émettre des recommandations politiques, l’objectif même de notre rapport était de prendre la véritable mesure de la crise, afin d’esquisser une nouvelle approche.

Au cours de notre enquête, nous avons identifié des défaillances dramatiques dans la gouvernance des entreprises, des trous béants dans nos systèmes de régulation et des faiblesses quasi-fatales à notre système financier.

Nous avons aussi découvert qu’une série de décisions et d’actions nous ont conduits vers une catastrophe à laquelle nous étions mal préparés. Ce sont des sujets graves, que l’on doit affronter et résoudre afin de rétablir la confiance dans nos marchés financiers, afin d’éviter la prochaine crise et reconstruire un système capitalistique qui puisse fonder une nouvelle ère, celle d’une prospérité largement partagée.

La véritable tragédie serait d’accepter le refrain selon lequel personne ne pouvait prévoir ce qui s’est passé et qu’on ne pouvait donc rien y faire. Si l’on accepte cette idée, elle se reproduira.

Ce rapport ne doit pas être perçu comme la conclusion finale de l’examen national des évènements de la crise. Il reste encore beaucoup à apprendre, beaucoup à enquêter et beaucoup à réparer.

C’est notre responsabilité collective. C’est à nous de faire des choix différents si l’on veut obtenir des résultats différents.

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Crise financière, Finance, Économie, Corruption, conflits d'intérêts, dérèglementation, banques, Bourse, Rapport d'enquête

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